投资主题
报告亮点
本报告详细梳理了海尔智家15H2来市值相对格美差距拉大的核心原因，并就其组织架构、资本投入、并表拖累等原因展开细致拆解分析，总结得到盈利优化的三条主线：1）详细探讨拆解此前小微架构的不足及海尔革新的准备和预期；2）高端化端则由市场扩张及竞争优势两方论证了卡萨帝业务的确定性成长；3）梳理了海尔全球化品牌规模现状，并对比惠而浦及大金密集收购前后的历史规律、结合海尔当前整合措施，判断得到海外盈利修复的高预期。整体报告以公司盈利释放的问题及优化措施为核心，由三条主线拆解各环节业务推动盈利优化的确定性及空间，判断海尔后续数年内盈利端将带动公司持续超市场平均增长。
核心逻辑
海尔15H2开始与格力美的市值差距拉开，但过去五年间海尔的营收规模、营收增速、毛利率等均居三大白中前位置，造成其市值与规模表现背离的直接原因即归母净利润业绩兑现不足。进一步可发现，海尔期间费用尤其销售费用率15年后高增，组织革新、渠道布局、收购并表拖累造成短期盈利落后，而这些过去的拖累正是当下公司盈利优化的切入点所在。
人单合一2.0探索之路与私有化带来的组织变革契机。15H2推行的人单合一2.0是期间费用率升高的核心原因之一，并联的小微模式一方面带来海尔各产品份额连续数年强势高增，但另一方面人员复杂化及控费难度增大。对此组织革新的前置准备可追溯至年四网合一和统仓统配，随后今年私有化契机下，资产配置优化、关联交易降低、组织架构革新等共同推进盈利释放。
高端占比扩大，卡萨帝改善盈利结构。卡萨帝近年在海尔体系占比持续扩大，一方面高端市场规模确定性增长，在家电高弹性属性基础上，高收入受众持续增长且高消费意识觉醒，推动高端占比确定性成长，预计年高端零售规模可达亿元，另一方面竞争格局上卡萨帝具备强势的全产品布局、强大，产品技术创新，渠道经数年大力投入已成独占优势，品牌力宣传下已成海尔系盈利端新核心，伴随卡萨帝规模进一步扩大，盈利结构料将获得进一步提升。
全球化大势初成，整合预期下盈利修复。经15-19年密集收购，当前海尔抢占全球优势品牌资源规模已成，形成自身海外成熟市场及高潜力市场的正奇相辅格局。而经过对惠而浦和大金在密集收购期前后的盈利分析，密集收购后的盈利修复具有较高预期。分析海外企业平均利润率与海尔对比，以及参考海尔整合GEA的阶段性成功案例，进一步明确了海尔海外利润提升的确定性和空间。
一、历史利润释放困难的深层溯源
海尔自年开始市值表现与格力美的差距加速扩大。早期海尔整体市值（含海尔电器股份）在三大白中定位相对稳定，“格力/海尔”及“美的/海尔”的市值倍数基本在0.92-1.75之间。但自15H2开始，格力、美的相较海尔的市值倍数由15年7月初底部的1.29倍和1.43倍，倍差持续单向拉大，至峰值分别达到2.96倍及3.53倍。直到今年下半年海尔市值修复，与美的市值依然存在亿元以上的差距。回顾这一持续拉大的市场表现落差，其原因何在？
事实上，海尔智家在过去五年间展现出了强大营收规模成长及高毛利率。不同于市值表现，海尔在公司规模、市场份额、对外盈利能力上的成绩堪称优异。
营业收入对比：年海尔营收.6亿元，与格力相当，略低于美的的.8亿元，如扣除美的KUKA等非家电业务则差距进一步缩小，20H1中报海尔营收在三大白中的相对地位进一步提升。-年间海尔5年CAGR高达17.7%，显著高于美的的14.4%、格力的7.4%，具备强大而稳健的龙头级成长性，尤其自年至今，海尔以三大白中营收增速第一的状态引领家电市场发展，进一步彰显其强大抗压能力和业绩确定性。
毛利率对比：海尔年毛利率达到29.8%，分别高出美的0.6pct、格力1.4pct。事实上早在08年起海尔即以毛利率居三大白第一的状态持续多年，15年至今也均保持早中高位置。值得注意的是即使年空调爆发，海尔的毛利率同样在三大白中保持中高水平。19年至今海尔毛利率进一步以三大白第一的状态夯实其价值。
市场份额变化：产品市场的表现进一步确定了海尔在近五年来的优异成绩。海尔20H1冰洗空份额分别达到34.4%、39.2%和14%，较15年分别提升了10.3pct、12.7pct和2pct。除了空调份额受基数原因份额提升落后于格美外，其综合产品份额变化证明，海尔品牌在消费市场的龙头地位近年持续加强。
因此我们看到海尔近五年资本市场表现疲软与营收毛利强势之间出现背离，其直接原因在于海尔至归母净利润层业绩兑现显著不足。
归母净利润对比：年海尔归母净利润实现82.1亿元，仅为格力美的利润规模的1/3，14-19年五年CAGR海尔为10.5%，低于格力的11.8%、美的的18.2%，造成相对落差扩大。
净利率对比：拉长三大白净利率变化，综合近15年趋势来看龙头确立、集中度提升的过程，也是龙头企业市场话语权增强、盈利优化兑现的过程。但年是海尔非常显著的净利率分水岭，自年后格力美的继续承借集中度提升，盈利能力进一步优化高增，但海尔自年起净利率陡降，下滑趋势持续至今。年后海尔净利率下滑违背了马太效应，其背后逻辑正是造成市场表现偏差的根本原因，也是当下盈利优化的契机。
更进一步看，自年起，海尔的期间费用率迅速攀升，尤其销售费用在近几年保持高位。年海尔期间费用率突破20%至21.3%，随后一度达到25.6%，较年之前抬升了6pct以上，并较同期美的高出5.4-9.3pct，较同期格力更是高出8.8-12.6pct。其中占比较高的销售费用率尤其突出，海尔在年后维持在15-18%的相对高位，管理及研发费用率、财务费用率也均呈现持续高于格力美的的状态。其变化与年海尔全面推行的人单合一2.0模式密切相关，也间接引出我们下一章所重点阐述的盈利优化主线的降本提效变革。
另一方面，海尔资本投入、费用开支自年大幅增加，前瞻长布局折损短期收益。
高密度资本投入布局全球化。自年起，海尔海外收购密度及强度大幅增强，先后布局抢占新加坡、北美、澳新及欧洲的优质家电品牌及产业资源，收购初期盈利相对弱势的业务对公司整体造成一定影响，尤其GEA与Candy的并表对当年整体盈利能力造成直接拖累。
高费用大力投入构筑高端渠道网络。国内渠道方面在同一时期加速差异化的专有门店建设，尤其其中卡萨帝高端渠道在近五六年间持续大力推进完善，至年卡萨帝店铺已突破家。此外数次价格战投入对当年费用也造成较大影响。
大幅投入带来资本开支走高，ROI短期下滑。海外市场布局、高端/新型渠道投入带来了海尔资本开支的高企，近五年海尔资本开支持续攀升，自年起至今开支超过格美，年更是高达67.6亿元的开支投入。但高额投入的基数，以及高端/海外项目回报需要一定经营周期，导致过去五年海尔ROI持续下滑，自年开始ROI位列三大白末位，长线项目投入也间接导致当年净利润受到影响。而我们研究发现，近几年ROI下滑更多是证明海尔正处长线布局期，恰是因为这一阶段的深耕投入得以抢占高端市场切入时点及海外优质品牌资源，使当下时点的海尔具备了独有的对内高端化及对外全球化优势，也正是公司盈利优化的两条中长期主线。
总的来说，海尔近几年在资本市场的相对弱势，与营收规模增长、毛利率提升形成鲜明反差，其原因直接体现在年以来净利率的持续下滑。更深一层可发现，正是由于此前组织架构情况导致期间费用高企，且高密度大额资本费用进行中长期布局带来短期收益受到影响。但有趣的是，此前造成“短期拖累”的努力，在当下时点正焕发出其独有的成长确定性，也正是其前瞻性的成功体现。彼时艰涩，此时蜜糖，当前海尔盈利优化的强势预期正是因为前期积蓄所发展而来的三主线，即降本增效变革、高端规模扩张、海外利润优化。
二、降本增效：私有化契机下组织架构优化变革
（一）人单合一2.0创新所带来的成果与不足
组织机制变革回溯，年海尔全面推行人单合一2.0模式。海尔的组织机制创新始终走在行业前沿，由早期的SBU市场链机制到年开始推行的人单合一，机制探索创新是持续展开的模式。在年9月海尔董事局主席张瑞敏先生正式提出“人单合一2.0”模式，开启新一阶段的组织架构变革。模式中涉及较多理念与集团战略，我们尝试通过剖析以较为简洁的方式展示介绍：
创新特征：企业平台化、员工创客化、用户个性化。实际是打破常规企业以部门、产线、固定渠道来划分员工业务的分配方式和薪资考核体系。
企业平台化，即将企业资源转化为开放平台，其负责者即“平台主”，平台的作用是为小微提供资源支持，并反向聚集更多小微加入，资源包含但不限于生产资源、供应链资源、后勤法律财务类资源等；
员工创客化，实际是海尔将决策权、分配权和自主用人权下放给“小微”团队，小微作为运营单元，由“小微主”引领下带领各“创客”达成团队战略目标，进而根据达成目标的程度按一定比例机制分配利润。海尔小微进一步区分为创业小微、生态小微和转型小微，创业小微更类似于新业务开发拓展的独立公司，采用创业团队跟投的动态合伙人机制，代表案例为雷神、小帅影院等；生态小微指非传统海尔内部，而是包含外部开放生态员工（又称“在线”员工）的小微，更多通过搭建平台、提供资源发展外部人员进行创业项目，代表案例为车小微；实际主体人员大多为转型小微，转型小微是海尔家电主业运行的核心组成，将原有供应、制造、销售、服务、物流等串联单元拆分成众多并联的小微团队，通过市场化机制自组织实现团队目标。
用户个性化，即从消费者需求出发定制化产品，包括外观面板、内嵌模块，通过用户手机端定制各组分模块实现个性化，并满足用户全流程参与体验。而根据用户订单的需求规模，按单竞岗，逆向实现按单聚散，最终实现按单预酬、用户付薪的人单合一制度。
整个体系下平台主、小微主、创客及市场之间的基本运营模式为：平台主作为资产方，为小微团队提供资金及资产使用权；小微主通过自主申报的方式自建并进而运营特定区域/产品市场，需要完成申报中的目标体系（包含收入、利润、市场竞争力等），享有小微的决策权、分配权和自主用人权，并理论上可在特定区域范围内作为独家海尔产品的经营代理团队；而众多创客则通过选择/竞争小微团队实现自组织，最后根据用户完成程度、损益指标等兑现薪资（这一薪酬模式又称二维点阵）。
我们进一步探究了小微的费用成本及损益情况：海尔小微团队采用战略损益表进行项目跟进，其具体形式与利润表较为相似，具体为分列核算销售收入c、成本d，扣减销售费用e后的计算值为毛利润（c-d-e），最后扣除人工成本h，最终得到区域经营利润，并计入考核目标。值得一提的是，区域市场费用已自挣自花为原则，期初费用预算会参考同期费用额或前一年累计费用额，经财务审核整体预算后拨入给小微团队，该市场费用由小微自主经营，具备独立财务核算权，市场费用实际申请金额计入小微损益中。
对于人单合一2.0模式的实施成效，我们需要由正反两方面展开。首先，人单合一2.0创新的初衷即刺激各层员工的主观能动性，以业绩薪资为刺激推动海尔对外市场的竞争能力，这一方面，在推行新模式后海尔各产品市占率单向提升充分证明了其驱动能力。
线上市场：由-年间，公司披露冰箱、洗衣机、家用空调、热水器、厨电、净水器等六大业务市场份额均呈单向提高趋势，且冰洗热水器均稳定位于市场首位，至20H1六大业务线上份额分别为35.0%、39.3%、11.5%、25.8%、5.8%、13.6%，较同期分别提升了2.6pct、4.9pct、2.7pct、1.7pct、0.4pct、1pct。
线下市场：同样-完整年度中六大业务的市占率集中度单向提升，至20H1线下份额分为38.5%、39.2%、14.0%、23.5%、4.9%、10.0%，较同期提升2.3pct、3.6pct、2.3pct、4.3pct、0.9pct、3.5pct。
如果单一产品、单一渠道、市占率短期提升是受市场因素影响，那么全渠道主营产品多年来持续的集中度单向提升，则证明海尔机制在市场竞争力上具备强大优势，这其中人单合一2.0模式的推动功不可没。
但另一方面，作为整个行业组织机制探索创新的先行者，人单合一2.0模式在具体实施过程中也不可避免地出现了一些问题。
单一小微团队内成员过多。海尔因存在产线与渠道的矩阵管理，在单一小微内往往存在多个不同产线、渠道上的管理者，小微下海尔直接员工数可达10-15人，相较美的、格力在类似销售单元下的团队规模5人上下，海尔人员复杂导致产出较低，管理效率受到明显影响，费用摊销偏高。
同一员工分属不同小微。部分中后台属性职位限于部门内员工数与小微数量差距较大，同一员工会出现属数个不同小微的情况，造成工作安排存在较大不确定性，同时单小微内成员又较多，易造成交叉覆盖，责任分工难度加大，进而拖累运转效率。
高度并联导致小微团队间竞争激烈。海尔拆分出数千小微团队进行并联竞争管理，采用市场化机制将小微业绩与小微成员薪资挂钩，也即人单合一，必然性加剧不同小微之间的摩擦，同时在对共同需求的资源、潜在市场等竞争激烈，内耗加剧带来费用及效率上的损失。
内部跨部门沟通及配合的成本高企。由于各部门打散自组件小微团队，使公司在原本已庞大的员工规模基础上管理沟通成本进一步增加，跨部门间对接、沟通及配合的成本远高于单纯部门级对接。
前期采用的费用预报制度，导致控费困难。上文提及小微费用预算的核算方式，期初根据同期或往期费用参考，释放本期市场费用，交由小微自主经营，在小微内部缺乏完备审核系统下往往至期末预算费用均会消耗完，从而对公司整体控费造成较大阻碍。
高KPI导向及对赌跟投模式易产生局部与整体利益的冲突。小微成员因团队业绩与自身薪资回报高度相关，在部分情况下，易造成团队为自身局部利益而与整体战略相背，导致整体战略推进落地困难，资源配置失衡。
同时，因海尔智家与海尔电器并非全资控股关系，海尔电器同样具备相对独立的管理层，造成底层管理对接的加倍复杂化。尤其海尔电器定位分销平台却同时保有洗衣机、热水器的制造业务，海尔智家定位制造综合体系却同时对接KA渠道，推行早期曾出现分销商同时需对接两个不同小微，面对不同经营目标要求造成管理冲突。
近年海尔销售人员规模庞大，且利润向分销层倾斜显著。在小微组织机制下，海尔销售人员规模持续攀升，至年已高达人，诚然三大白的销售模式并不相同，但海尔数倍销售团队规模导致销售费用中人工薪酬比例高企的情况也确实存在。另一方面我们由海尔电器各部毛利率变化可发现，自推行人单合一2.0的年起，分销渠道毛利率由9.3%增至10.7%，增加1.4pct，而洗衣机制造端毛利率仅由27.3%增至27.9%，增加仅0.6pct，人单合一模式下竞争力增强带来的产品增量利润更多地流向了渠道分销层，进一步证明人单合一2.0模式所带来的利益再分配与年以来海尔智家期间费用率高企密切相关。
由此我们可以发现，人单合一2.0模式创新下，一方面带来近几年海尔各产品各渠道的市场竞争力强化，份额集中度持续增强，但另一方面也造成费用端高企、效率下滑。看似优劣参半，我们认为，对外市场份额的增长是与外界各大家电品牌激烈博弈竞争下的成就，由此抢占蛋糕并带来的品牌力提升对海尔具备长效意义；而对内的费用及效率的耗损则仅与企业内生变化有关。而重要的是，内生优化的预期效果及确定性，远好于外部市场激烈竞争下的提升。也正是前期为了对外市场份额而牺牲了部分费用和效率，而造成了盈利端相对弱势，才导致当下内生优化带来盈利水平升阶的极佳投资契机。可以说，内生盈利优化的可能性及效果，不涉竞争只涉决心。而当前以私有化方案推进为契机的全面架构改革，则正是证明海尔对内生盈利优化的强大决心。海尔组织创新探索带来的问题及私有化契机下的改善，正是当下海尔盈利优化的关键“暗牌”。
（二）以私有化为契机下的组织架构变革
年7月31日晚，市场普遍
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